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全國(guó)兩會(huì)召開在即，市場(chǎng)關(guān)注度不斷升溫，中國(guó)基金報(bào)邀請(qǐng)到五家券商的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家/策略首席分析師/宏觀首席分析師針對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資主線、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)會(huì)等話題進(jìn)行討論。

他們分別是：

中國(guó)銀河(行情601881,診股)證券研究院副院長(zhǎng)（主持工作） 解學(xué)成

國(guó)聯(lián)證券(行情601456,診股)研究所聯(lián)席負(fù)責(zé)人、策略首席分析師 楊靈修

華安證券(行情600909,診股)研究所副所長(zhǎng)、策略首席分析師 鄭小霞

國(guó)金證券(行情600109,診股)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 趙偉

長(zhǎng)城證券(行情002939,診股)宏觀首席分析師 蔣飛

他們的核心觀點(diǎn)如下：

解學(xué)成：參考2022年降息的時(shí)間發(fā)生在1月、5月、8月，都是中央政治局會(huì)議之后的月份，綜合考慮2023第一季度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與疫情形勢(shì)，我們預(yù)計(jì)今年3月兩會(huì)之后擴(kuò)大內(nèi)需政策就可能密集出臺(tái)，直至4月中下旬中央政治局會(huì)議評(píng)估政策效果之后再進(jìn)行接續(xù)。

楊靈修：中央對(duì)于本年度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，以及配套落實(shí)的政策值得重點(diǎn)關(guān)注。穩(wěn)增長(zhǎng)方面，重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)、地產(chǎn)、基建相關(guān)政策，如消費(fèi)券發(fā)放力度、地產(chǎn)融資條件放寬、基建目標(biāo)規(guī)劃等表述。高質(zhì)量發(fā)展方面，核心關(guān)注自主可控、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、電力及新能源相關(guān)政策與提案。

鄭小霞：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，兩會(huì)的召開最重要的是將明確當(dāng)前最適宜的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，更好平衡質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，這將更好更明確地凝聚全社會(huì)共識(shí)和預(yù)期以共同赴力高質(zhì)量發(fā)展。

趙偉：本輪穩(wěn)增長(zhǎng)思路與過往有所不同，政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)“超前”投資，開啟新時(shí)代“朱格拉”周期。思路轉(zhuǎn)變下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，會(huì)與過往大為不同：周期波動(dòng)弱化、乘數(shù)效應(yīng)降低、拉動(dòng)鏈條變短。導(dǎo)致本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性更強(qiáng)，但彈性偏弱。

蔣飛：從估值來看，當(dāng)前幾乎所有板塊都具有較高投資價(jià)值；但從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來看，成長(zhǎng)股仍然是可以長(zhǎng)期配置的板塊。我認(rèn)為今年整體是平衡配置，在節(jié)奏上以“上半年成長(zhǎng)、下半年價(jià)格”為主，降低對(duì)全年投資收益率的目標(biāo)要求，敢于在板塊大幅上漲之后停下來觀察。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、改革思路、政策方向受關(guān)注

中國(guó)基金報(bào)：2023年是全面貫徹落實(shí)黨的二十大精神開局之年，即將召開的兩會(huì)成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)。您對(duì)今年的兩會(huì)有何期待，哪些政策/提案是您比較關(guān)注的？

解學(xué)成：2023年是貫徹黨的二十大精神的開局之年，是實(shí)施“十四五”規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵一年。全國(guó)對(duì)這次兩會(huì)充滿期待，期待新一屆政府領(lǐng)導(dǎo)班子的選舉和亮相，期待新一屆政府的工作報(bào)告。

1月制造業(yè)PMI指數(shù)景氣水平顯著提升，但另外一些指標(biāo)并不是很好，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固。從國(guó)際看，地緣沖突還在持續(xù)，世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹仍處高位，加息進(jìn)程尚未見頂。總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾，我對(duì)如何促進(jìn)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的議提案都很關(guān)注。

第一，刺激消費(fèi)。1月份居民存款大幅上行6.2萬億，創(chuàng)出歷史新高。居民消費(fèi)信心有待進(jìn)一步提振。進(jìn)一步減稅降費(fèi)，甚至通過發(fā)放消費(fèi)券的形式刺激消費(fèi)的提案值得關(guān)注。

第二，提振住房市場(chǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷對(duì)與房地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、裝修的消費(fèi)產(chǎn)生拖累。房地產(chǎn)在供給端已發(fā)布了不少的措施，在需求端是否有進(jìn)一步的政策提案，值得期待。

第三，促進(jìn)出口。疫情三年期間，凈出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大，但在2023年出現(xiàn)下降是大概率事件。2023年1月，我國(guó)國(guó)際收支服務(wù)貿(mào)易進(jìn)出口規(guī)模4595億元，逆差1048億元。應(yīng)該有代表提出加強(qiáng)國(guó)際合作、扶持外貿(mào)企業(yè)建議。

第四，增加就業(yè)。“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要提出，要實(shí)現(xiàn)更加充分更高質(zhì)量就業(yè)，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率控制在5.5%以內(nèi)。2022年12月份全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.5%，但16-24歲勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為16.7%。青年人就業(yè)壓力較大，失業(yè)率連續(xù)走高。當(dāng)下正值春招的高峰期，是否有更多就業(yè)優(yōu)先政策和失業(yè)保障措施？

第五，國(guó)企改革。2022年，國(guó)企改革三年行動(dòng)圓滿收官，主要目標(biāo)已經(jīng)完成。當(dāng)前，正圍繞提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力和增強(qiáng)核心功能，謀劃新一輪深化國(guó)企改革行動(dòng)。關(guān)于國(guó)企改革，是否有新思路、新提議？

第六，數(shù)字經(jīng)濟(jì)。近年來數(shù)字經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展正在引發(fā)新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命，并且在重塑全球競(jìng)爭(zhēng)格局。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為全社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添活力。如何更好地發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)是值得關(guān)注的問題。

趙偉：2023年是落實(shí)黨的二十大精神的開局之年，改革思路與政策方向是大家最為關(guān)心的話題。其中，如何通過一系列改革措施激發(fā)轉(zhuǎn)型紅利，地方債務(wù)問題化解的思路方案、財(cái)政政策、貨幣政策及其他宏觀政策如何更好協(xié)同，以及疫后修復(fù)百廢待興之際，穩(wěn)增長(zhǎng)政策如何進(jìn)一步發(fā)力加快經(jīng)濟(jì)修復(fù)等，是市場(chǎng)較為關(guān)心的熱點(diǎn)話題。

楊靈修：全國(guó)兩會(huì)將于3月在北京召開，地方兩會(huì)先于全國(guó)兩會(huì)。整體來看，我們認(rèn)為中央對(duì)于本年度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，以及配套落實(shí)的政策值得重點(diǎn)關(guān)注。具體而言，我們對(duì)于地方兩會(huì)涉及政策進(jìn)行詳細(xì)的梳理，多地政府聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)和高質(zhì)量發(fā)展兩條主線。穩(wěn)增長(zhǎng)方面，我們重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)、地產(chǎn)、基建相關(guān)政策，如消費(fèi)券發(fā)放力度、地產(chǎn)融資條件放寬、基建目標(biāo)規(guī)劃等表述。高質(zhì)量發(fā)展方面，我們核心關(guān)注自主可控、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、電力及新能源相關(guān)政策與提案。

鄭小霞：對(duì)于兩會(huì)內(nèi)容，我個(gè)人非常關(guān)注的主要在兩個(gè)方面，一方面是2023年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)以及爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)所匹配的宏觀政策力度，比如包括2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)將設(shè)定在什么范圍，財(cái)政和貨幣政策如何配合，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抓手是什么，尤其關(guān)心的是在支持制造業(yè)發(fā)展和消費(fèi)恢復(fù)擴(kuò)大的方向上有哪些具體的政策等等；另一方面也關(guān)注科技和創(chuàng)新方向上的政策和提案，往遠(yuǎn)了說這事關(guān)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)動(dòng)能轉(zhuǎn)換，如何承接房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的過渡。往近了說，這是當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)尤其是美國(guó)聯(lián)合其盟友對(duì)中國(guó)進(jìn)行技術(shù)圍堵大環(huán)境下，我國(guó)必須實(shí)現(xiàn)的突圍。當(dāng)前正處于國(guó)際形勢(shì)長(zhǎng)短矛盾和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)長(zhǎng)短矛盾的重要時(shí)間交匯口，因此科技和創(chuàng)新如何發(fā)展、如何突圍是解決這多重矛盾的核心關(guān)鍵所在。

蔣飛：首先我們對(duì)政府工作報(bào)告中2023年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)比較關(guān)注。去年受疫情沖擊以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的走弱，GDP增速掉至3%，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到較大阻力。今年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于去年，消費(fèi)大概率會(huì)出現(xiàn)明顯反彈，全年GDP增速目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)5%以上。我們關(guān)注政府預(yù)設(shè)的增長(zhǎng)目標(biāo)以及為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)所制定的財(cái)政預(yù)算等其他政策內(nèi)容。

同時(shí)我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型也比較關(guān)注。當(dāng)前房地產(chǎn)仍是我國(guó)的支柱產(chǎn)業(yè)，但繼2021年三道紅線政策出臺(tái)以來，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了深刻的變革。我們一直認(rèn)為當(dāng)前房地產(chǎn)已進(jìn)入后周期時(shí)代，存量時(shí)代已經(jīng)來臨。我國(guó)無論是地方財(cái)政、稅收、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民消費(fèi)都與房地產(chǎn)息息相關(guān)。如何實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，是近一兩年政府主要探索的任務(wù)。

其次，我們對(duì)應(yīng)對(duì)人口老齡化的政策也很關(guān)注。當(dāng)前中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)加快，2020年我國(guó)65歲以上老齡人口達(dá)到1.91億，占總?cè)丝诒戎貫?3.5%。第七次全國(guó)人口普查較六普勞動(dòng)人口占比下降6.79%，老年人口占比上升5.44%。另外，2023年1月19日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，2022年末全國(guó)人口141175萬人，較上年末減少85萬人，中國(guó)人口首次實(shí)現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。一系列老齡化問題亟待解決。

最后我們關(guān)注科技創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈安全、制度改革等熱點(diǎn)議題。國(guó)際局勢(shì)日漸復(fù)雜，地緣政治問題和意識(shí)形態(tài)對(duì)抗日益嚴(yán)重，逆全球化形式也在加劇，產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)和安全問題也凸顯。我國(guó)在基礎(chǔ)研究方面明顯欠缺，在前沿科技發(fā)展上遇到掣肘，如何突破外界封鎖，發(fā)展出自我創(chuàng)新的新路，是當(dāng)下國(guó)家和社會(huì)關(guān)注的熱點(diǎn)問題。我們認(rèn)為除了進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，制度改革也至關(guān)重要，當(dāng)下中國(guó)又表現(xiàn)出銀行融資大幅增加，投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)發(fā)展模式。過去幾年的改革并未改變這一模式，亟需今年又更快、更大力度的突破。

指明今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向

中國(guó)基金報(bào)：全國(guó)兩會(huì)的召開，會(huì)如何影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)走勢(shì)？

解學(xué)成：從今年1月10日起，多地省級(jí)兩會(huì)拉開帷幕，明確2023年各地政策發(fā)力方向和特點(diǎn)。全國(guó)兩會(huì)的召開以及《政府工作報(bào)告》的發(fā)布，有助于從戰(zhàn)略全局出發(fā)，抓主要矛盾，進(jìn)而讓全國(guó)形成合力。政府工作報(bào)告將總結(jié)2022年政府的主要工作成果，并對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展提出總體要求和政策取向，對(duì)2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走向起到基本定調(diào)的作用。

結(jié)合去年側(cè)重供給、今年外需面臨壓力、需求端部署力度加大的背景，全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)的設(shè)定、宏觀政策的變化、特定領(lǐng)域紓困及提振信心舉措等將受到資本市場(chǎng)的高度關(guān)注。

近期，新一屆政府組成、宏觀政策基調(diào)、疫情防控優(yōu)化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、科技創(chuàng)新等問題已經(jīng)被熱議，資本市場(chǎng)也做出了反應(yīng)。隨著兩會(huì)的正式召開，實(shí)際情況可能和資本市場(chǎng)的預(yù)期會(huì)產(chǎn)生一定差距，進(jìn)而會(huì)使得資本市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)。不過，分析往年兩會(huì)前后市場(chǎng)變化，A股在兩會(huì)前會(huì)有較好的表現(xiàn)，會(huì)議期間相對(duì)平穩(wěn)。兩會(huì)召開前，市場(chǎng)往往對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策和產(chǎn)業(yè)政策抱有一定的預(yù)期，兩會(huì)政策博弈之下，融資資金活躍。隨著兩會(huì)結(jié)束，穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐漸落地，市場(chǎng)歸于平靜。

鄭小霞：對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，首先兩會(huì)的召開最重要的是將明確當(dāng)前最適宜的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，更好平衡質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，這將更好更明確的凝聚全社會(huì)共識(shí)和預(yù)期以共同赴力高質(zhì)量發(fā)展。其次經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)力方向也將更加明確，這對(duì)優(yōu)化短期增長(zhǎng)動(dòng)能結(jié)構(gòu)將起到指引性作用。在總量增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)動(dòng)能均明確的前提下，政策和社會(huì)合力也將做到有的放矢、精進(jìn)效率。

對(duì)資本市場(chǎng)的影響而言，一方面增長(zhǎng)預(yù)期目標(biāo)公布后將有效快速修正當(dāng)前資本市場(chǎng)的預(yù)期，同時(shí)也會(huì)形成一個(gè)新的更加一致的增長(zhǎng)預(yù)期，這樣的增長(zhǎng)將成為資本市場(chǎng)后期預(yù)期的錨；另一方面兩會(huì)也將對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的具體方向進(jìn)行明確，更好的引導(dǎo)市場(chǎng)資源資金往國(guó)家指引的方向聚集，資本市場(chǎng)投資方向也有望更加明確。

楊靈修：縱觀歷次兩會(huì)期間的政府工作報(bào)告，均對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀、年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、重點(diǎn)發(fā)展方向作出明確表述與指引。我們認(rèn)為，兩會(huì)的召開將為本年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向指明路徑。對(duì)于資本市場(chǎng)的走勢(shì)而言，兩會(huì)的召開將為資本市場(chǎng)指明投資方向，引導(dǎo)資金合理配置行業(yè)，提振市場(chǎng)投資者信心。

蔣飛：當(dāng)前中國(guó)疫情剛剛放開，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)問題擺在首位，中國(guó)目前正走向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段。兩會(huì)的召開是今年乃至未來5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)力的引擎，起到提綱挈領(lǐng)的影響，無疑對(duì)經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇起到提振作用。如果設(shè)定的GDP增速目標(biāo)較高，對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的刺激作用，資本市場(chǎng)或?qū)⒈憩F(xiàn)亢奮，股票指數(shù)或繼續(xù)上行。但如果設(shè)定的增速目標(biāo)符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策和財(cái)政政策的期待就會(huì)理性，股票市場(chǎng)整體表現(xiàn)穩(wěn)健，不會(huì)出現(xiàn)大漲大跌行情。

另外市場(chǎng)也非常關(guān)注兩會(huì)上公布的對(duì)于今年所進(jìn)行的一系列改革的計(jì)劃。比如對(duì)民營(yíng)企業(yè)家權(quán)益的制度保障和法律保障如何具體落實(shí)，全面注冊(cè)制公布之后如何具體實(shí)施，提高居民消費(fèi)意愿和能力上有哪些政策亮點(diǎn)等等，這些看似是當(dāng)下遇到的問題，也是解決未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)絆腳石的難題。如果這些市場(chǎng)關(guān)注的問題被成功解決，投資者信心也會(huì)大幅提升，資本市場(chǎng)也有望臺(tái)階式上漲。

整體改善、溫和復(fù)蘇

GDP增速有望重現(xiàn)“5”時(shí)代

中國(guó)基金報(bào)：今年各地政府爭(zhēng)搶時(shí)間拼經(jīng)濟(jì)，您對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)怎么看？

解學(xué)成：今年經(jīng)濟(jì)工作面臨較大壓力。2020-2022年三年疫情期間，我國(guó)GDP增速分別為2.2%、8.4%和3%，其中2020年和2022年的GDP增速分別為改革開放以來最低和次低。“十四五規(guī)劃”和二十大報(bào)告均明確指出，到2035年我國(guó)人均國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值達(dá)到中等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。為了實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)，當(dāng)下各地政府都在搶時(shí)間拼經(jīng)濟(jì)。

總需求不足是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的突出矛盾。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大。應(yīng)該把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，通過政府投資和政策激勵(lì)有效帶動(dòng)全社會(huì)投資，并繼續(xù)發(fā)揮出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用，著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求。

2023年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)總體處于恢復(fù)過程中。我們銀河證券研究院預(yù)測(cè)2023年實(shí)際GDP增速為5.8%，剔除二季度低基數(shù)的影響為4.6%。其中，2023年社會(huì)消費(fèi)品零售增速7.5%，固定資產(chǎn)投資增速6.2%。

趙偉：從地方兩會(huì)提出的地方重點(diǎn)工作來看，2023年各地普遍聚焦于擴(kuò)內(nèi)需、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等國(guó)家重大戰(zhàn)略，部分地區(qū)亦因地制宜重點(diǎn)推動(dòng)科教興國(guó)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展等。地方2023年首要任務(wù)中，中西部地區(qū)如山西、云南、廣西等地重點(diǎn)支持建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型，重慶、陜西、貴州等更多聚焦擴(kuò)大內(nèi)需、釋放需求等。

2023年，疫情干擾顯著減弱，政治新起點(diǎn)下地方政府經(jīng)濟(jì)建設(shè)“錦標(biāo)賽”啟動(dòng)，托底政策“累積效應(yīng)”、之后效果顯現(xiàn)等，分別對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)、基建和制造業(yè)投資形成明顯支持，有利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。但是，外需拖累嚴(yán)重、出口增速或持續(xù)低迷，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)鏈條修復(fù)彈性不足、支持有限。綜合考慮各分項(xiàng)表現(xiàn)，及基數(shù)貢獻(xiàn)，全年GDP增速預(yù)計(jì)在5.5%左右，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)為主。

由于本輪穩(wěn)增長(zhǎng)思路與過往有所不同，政策引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)“超前”投資，開啟新時(shí)代“朱格拉”周期。思路轉(zhuǎn)變下的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，會(huì)與過往大為不同：周期波動(dòng)弱化、乘數(shù)效應(yīng)降低、拉動(dòng)鏈條變短。導(dǎo)致本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的持續(xù)性更強(qiáng)，但彈性偏弱。

蔣飛：我們?cè)?023年年度報(bào)告中提出今年是“艱苦奮斗，抗擊通縮”的一年，因此今年的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)并不是“唾手可得”的，仍需要政府下大力氣，一方面消費(fèi)復(fù)蘇需要出臺(tái)配合一系列政策，當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄率較高，需要通過應(yīng)對(duì)策略引導(dǎo)促進(jìn)消費(fèi)，包括房地產(chǎn)行業(yè)的修復(fù)。另一方面，政府在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也需要大力進(jìn)行改革，只有產(chǎn)業(yè)升級(jí)迭代、制度創(chuàng)新、破除頑疾，才能“增速換擋”，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。我們總體認(rèn)為今年的GDP增速或在5.0%以上。

開年以來我們看到中央政府和各地也在出臺(tái)相應(yīng)政策穩(wěn)增長(zhǎng)，居民和企業(yè)也在不斷恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)生活。但由于預(yù)期較弱、資產(chǎn)負(fù)債表受損，春節(jié)以來的復(fù)蘇成色不足，大宗消費(fèi)尤其是汽車銷售增速不升反降，制約著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度。同時(shí)從去年四季度開始，我國(guó)外需面臨著下降風(fēng)險(xiǎn)，出口訂單也正在快速減少，根據(jù)我們跟蹤測(cè)算，當(dāng)下GDP增速已經(jīng)恢復(fù)至4.25%，距離5%還有一段距離。因此中央在加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度，一月份信貸快速投放可以看出穩(wěn)投資促消費(fèi)的跡象。

鄭小霞：毫無疑問2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將迎來整體改善、溫和復(fù)蘇，全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望重現(xiàn)“5”時(shí)代。一方面國(guó)內(nèi)疫情防控放松取得有效成果，感染高峰已過，疫情基本結(jié)束，類似過去三年防控對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制副作用也將消除，消費(fèi)有望迎來全面恢復(fù)，尤其是受疫情沖擊影響最大的服務(wù)業(yè)消費(fèi)正在蓬勃復(fù)蘇；另一方面2022年出臺(tái)了許多政策，但受到疫情抑制場(chǎng)景的影響，政策效力并沒有完全顯現(xiàn)出來，這種延遲的效力有望在2023年得以體現(xiàn)，其中最有代表性的便是房地產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣和對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累都將顯著改善；最后2023年還將有更進(jìn)一步的政策來提振經(jīng)濟(jì)發(fā)展，如1月期間密集召開的地方兩會(huì)較集中的在基建開工上發(fā)力，同時(shí)也順利出現(xiàn)了天量的新增社融和信貸，資金項(xiàng)目充足，基建對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐作用可期。總而言之，社會(huì)運(yùn)行各方面均出現(xiàn)了顯著改善，我們可以對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持更好更高的期待。

楊靈修：對(duì)于今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)而言，我們認(rèn)為GDP增速將在5%以上。一方面是受到去年低基數(shù)效應(yīng)的影響，今年經(jīng)濟(jì)增速有望實(shí)現(xiàn)觸底反彈。另一方面，在防控政策轉(zhuǎn)向后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)明確，微觀視角下的企業(yè)開工、擴(kuò)產(chǎn)意愿充足，民間的“煙火氣”也重新回歸，投資、消費(fèi)均有所回暖。

繼續(xù)堅(jiān)持“以我為主”的貨幣政策

中國(guó)基金報(bào)：美國(guó)通脹依然高企，美國(guó)國(guó)債收益率仍在高位，您對(duì)今年中國(guó)的貨幣政策怎么看？

楊靈修：當(dāng)前影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的核心變量仍是通脹水平，盡管近期通脹回落速度弱于預(yù)期，但下行趨勢(shì)確定。美債收益率反映了市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向、幅度上的博弈，盡管在短期有所波動(dòng)，但相較去年高點(diǎn)已回落40BP以上。

國(guó)內(nèi)來看，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期行至下半程，加息幅度有所放緩，美元指數(shù)也已先行回調(diào)，此前影響國(guó)內(nèi)貨幣政策制定的掣肘有所緩解；另一方面，在國(guó)內(nèi)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促消費(fèi)的背景下，貨幣政策整體有望延續(xù)此前合理充裕的基調(diào)，在結(jié)構(gòu)上將注重精準(zhǔn)滴灌，支持科技創(chuàng)新類企業(yè)合理融資需求，解決中小微企業(yè)融資難問題。

趙偉：美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，影響核心通脹的關(guān)鍵變量，房?jī)r(jià)、薪資增速頂點(diǎn)皆已出現(xiàn)，通脹下行趨勢(shì)明確的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)大幅上修終點(diǎn)利率的概率不大，高強(qiáng)度的加息或已接近尾聲。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)，近期也已表現(xiàn)出一定程度的走弱，疊加庫存去化周期的開始等，都不支持美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大幅收緊。

對(duì)于國(guó)內(nèi)貨幣政策來說，我國(guó)央行始終堅(jiān)持“以我為主”的政策風(fēng)格。海外通脹高企是多重因素共振的結(jié)果，其中，疫情期間大規(guī)模放水刺激帶來的商品消費(fèi)大幅反彈、以原油為代表的能源品價(jià)格飆漲帶來的成本抬升、勞動(dòng)力供給大規(guī)模減員導(dǎo)致的薪資通脹等。節(jié)奏上表現(xiàn)為，商品漲價(jià)先行、服務(wù)漲價(jià)“接力”，推動(dòng)通脹“高燒不退”。

我國(guó)疫后修復(fù)的過程中，部分供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過程中漲價(jià)超預(yù)期。但與海外相比，對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作的影響相對(duì)有限。國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用的背景下，需要相對(duì)平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境呵護(hù)。

鄭小霞：美國(guó)貨幣政策短期仍在反復(fù)，但全年來看走向邊際寬松甚至年末迎來降息周期可以期待，整體上今年外部將是相對(duì)良好的貨幣流動(dòng)性環(huán)境。這對(duì)中國(guó)的貨幣政策而言也提供了一個(gè)較為有利的背景，這相較2022年所面臨的外部貨幣緊縮壓力明顯有了質(zhì)的轉(zhuǎn)變。

然而需要強(qiáng)調(diào)和明確的是，實(shí)際上從2020年開始我們貨幣當(dāng)局就一直在強(qiáng)調(diào)并奉行“以我為主”的貨幣政策，即貨幣政策的施為是以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)矛盾為主，外部貨幣環(huán)境僅是一項(xiàng)值得考慮的因素。在2022年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，已經(jīng)明確提出要求穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，一方面整體的流動(dòng)性要保持合理充裕，但另一方面也強(qiáng)調(diào)了保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，這意味著流動(dòng)性整體是寬松水平但也肯定不會(huì)出現(xiàn)大水漫灌，我們判斷2023年將比2022年更平衡一些。2023年貨幣政策還有一個(gè)重要的點(diǎn)便在于其精準(zhǔn)性、結(jié)構(gòu)性，這主要是表達(dá)了貨幣政策將對(duì)小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域加大定向的支持力度。

蔣飛：當(dāng)前雖然美國(guó)通脹依然高企，美國(guó)國(guó)債收益率仍在高位，美聯(lián)儲(chǔ)在后面的議息會(huì)議上還會(huì)多次加息或者提高加息幅度，直至通脹真正趨于平緩。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)利率在5.5%甚至以上。

但我們認(rèn)為，與2022年的貨幣政策相似，今年中國(guó)仍然會(huì)以我為主。在房地產(chǎn)回暖效果待驗(yàn)證，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇基礎(chǔ)上刺激消費(fèi)和投資均需要寬松的貨幣政策，2023年仍然存在較大降息概率，國(guó)內(nèi)降息或50BP以上。

從一月份出臺(tái)的首套房貸利率動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制來看，各地的降息政策已經(jīng)在陸續(xù)實(shí)施，降息幅度也較大，部分地區(qū)的房貸利率已經(jīng)降至3.6%。這種結(jié)構(gòu)性降息的措施一定程度上實(shí)現(xiàn)了刺激地產(chǎn)的作用。不過我們認(rèn)為還有進(jìn)一步降息降準(zhǔn)的空間。

解學(xué)成：在利率方面，我們認(rèn)為還會(huì)繼續(xù)下行。長(zhǎng)期來看，相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的利率水平仍然較高。近年來，我國(guó)一直在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)降低實(shí)際貸款利率，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綜合融資成本。短期來看，提振經(jīng)濟(jì)需要降低利率的政策支持。

參考2022年降息的時(shí)間發(fā)生在1月、5月、8月，都是中央政治局會(huì)議之后的月份，綜合考慮2023第一季度的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與疫情形勢(shì)，我們預(yù)計(jì)今年3月兩會(huì)之后擴(kuò)大內(nèi)需政策就可能密集出臺(tái)，直至4月中下旬中央政治局會(huì)議評(píng)估政策效果之后再進(jìn)行接續(xù)。

海外加息、沖突影響市場(chǎng)

關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

中國(guó)基金報(bào)：自1月中旬站上年線以來，市場(chǎng)呈現(xiàn)震蕩行情且行業(yè)板塊快速輪動(dòng)。目前影響市場(chǎng)的因素有哪些？您更看重哪些？

解學(xué)成：今年以來，我國(guó)上證指數(shù)在3000-3300點(diǎn)之間震蕩上行，并在2月21日突破3300點(diǎn)。市場(chǎng)普遍對(duì)今年的行情看好。我國(guó)股市上漲，前期主要得益于預(yù)期改善，后期的關(guān)鍵在于業(yè)績(jī)修復(fù)。因此，后面還有待觀察國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況以及A股市場(chǎng)上市公司業(yè)績(jī)修復(fù)情況。

目前A股市場(chǎng)面臨多方博弈。我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)看多因素有三方面：一是國(guó)內(nèi)信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期向好，凸顯韌性，尤其是中長(zhǎng)期數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼；二是A股市場(chǎng)仍處于估值低位，大多寬基指數(shù)估值均低于中位線水平，甚至處于20%歷史分位數(shù)水平，是較好的機(jī)會(huì)位置；三是近期政策面不斷催化大消費(fèi)行業(yè)及信創(chuàng)安全、人工智能等領(lǐng)域，加之，兩會(huì)在即，A股市場(chǎng)有望迎來更多政策催化。

看空因素也有三點(diǎn)：第一，美國(guó)通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期，催生美聯(lián)儲(chǔ)在“鷹轉(zhuǎn)鴿”的道路上曲折行進(jìn)，伴隨著美元指數(shù)震蕩下行道路上偶有反彈，擾亂全球權(quán)益市場(chǎng)，尤其是美股及港股市場(chǎng)，對(duì)A股市場(chǎng)亦有壓制效應(yīng)。第二，近期，地緣因素致使原油減產(chǎn)，全球?qū)τ谠托枨笤黾拥谋尘跋拢瑴p產(chǎn)意味著原油價(jià)格提升，給中下游行業(yè)造成生產(chǎn)壓力，重新產(chǎn)生通脹。因此，滯漲風(fēng)險(xiǎn)提升，迫使美歐央行繼續(xù)加息。第三，資金面偏弱。外資連續(xù)兩周表現(xiàn)較弱，北向資金凈流入持續(xù)減少，恐引發(fā)蝴蝶效應(yīng)；內(nèi)資偏謹(jǐn)慎，從兩融數(shù)據(jù)可以分析，近期市場(chǎng)情緒偏弱，交易動(dòng)能不足，大盤指數(shù)處于顛簸行情。

蔣飛：目前市場(chǎng)行業(yè)板塊快速輪動(dòng)主要原因還是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，大類資產(chǎn)正從債券占優(yōu)向權(quán)益占優(yōu)轉(zhuǎn)變，由于經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇，增量資金有限，投資者均在看長(zhǎng)做短，長(zhǎng)期持股積極性不高，信心不足。在總量不變的邏輯下市場(chǎng)持續(xù)在短線交易，尋找下一個(gè)熱點(diǎn)，造成當(dāng)下雖然交易活躍，但缺乏主線邏輯。我們認(rèn)為，3月影響市場(chǎng)的因素，一個(gè)是兩會(huì)的召開，另一個(gè)是經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇的預(yù)期交易博弈，包括消費(fèi)復(fù)蘇程度和房地產(chǎn)復(fù)蘇程度。最后是地緣政治問題，包括美國(guó)對(duì)中國(guó)的科技限制和打壓政策。

如上所述，兩會(huì)的召開會(huì)對(duì)今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度做一個(gè)說明，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)所擔(dān)心的問題做一個(gè)解答，有利于消除投資者的擔(dān)憂。如果再伴隨著兩會(huì)之后一系列措施的落地，加快推動(dòng)改革和呵護(hù)民營(yíng)企業(yè)家的信心，股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)出現(xiàn)明顯下降，主線邏輯也會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

鄭小霞：當(dāng)前時(shí)點(diǎn)影響市場(chǎng)的因素比較多，比如國(guó)外方面有美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的路徑、美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力、中美關(guān)系以及高度不確定的俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等，國(guó)內(nèi)方面有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)的速度進(jìn)展和重點(diǎn)方向、整體宏觀政策的力度和節(jié)奏、貨幣政策的未來路徑等。

然而相比國(guó)外因素而言，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和政策力度等因素確定性更強(qiáng)、預(yù)期也更為一致，因此目前更加看重的主要是海外因素的風(fēng)險(xiǎn)，比如春節(jié)以來市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的超預(yù)期強(qiáng)化，同時(shí)美國(guó)也顯現(xiàn)出衰退的跡象，此外俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)形勢(shì)更是難以預(yù)料，有沖突升級(jí)、戰(zhàn)爭(zhēng)擴(kuò)圍的擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)等。

楊靈修：當(dāng)前影響市場(chǎng)的核心因素有兩點(diǎn)：海外美聯(lián)儲(chǔ)加息和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其中，前者偏利空后者利多，但后者或是主導(dǎo)因素。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策的制定，美債作為全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)錨，決定了各國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果通脹黏性大、市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)“鷹”、美債收益率上行，一定程度上將影響國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

國(guó)內(nèi)方面，復(fù)蘇是2023年的主旋律，疫情放開、房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向積極，消費(fèi)復(fù)蘇、投資回暖是大勢(shì)所趨，有望提振資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

風(fēng)險(xiǎn)事件仍有余溫

美國(guó)通脹可能階段性超預(yù)期

中國(guó)基金報(bào)：2022年諸多風(fēng)險(xiǎn)事件是否已經(jīng)逐漸淡去？今年您覺得市場(chǎng)有哪些風(fēng)險(xiǎn)或機(jī)會(huì)比較值得關(guān)注？

楊靈修：2022年影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的核心風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)。分別是美聯(lián)儲(chǔ)加息、地產(chǎn)政策調(diào)控、疫情防控政策。當(dāng)前來看，核心的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)均有不同程度的好轉(zhuǎn)。其中，美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲，美債和美元匯率處在下行趨勢(shì)中；地產(chǎn)從拿地到銷售的相關(guān)高頻數(shù)據(jù)均顯底部；疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響逐漸淡去，消費(fèi)市場(chǎng)大幅回暖。

展望未來，我們認(rèn)為潛在的風(fēng)險(xiǎn)有三，一是美聯(lián)儲(chǔ)首次降息的時(shí)點(diǎn)與力度，美國(guó)通脹回落方向明確，但仍有一定黏性，在通脹回落至5%以下后可能遭受一定阻力，從而影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)。二是地產(chǎn)企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)狀況，當(dāng)前地產(chǎn)情況已邊際好轉(zhuǎn)，但復(fù)蘇的力度或尚待驗(yàn)證。三是歐美衰退背景下，我國(guó)出口或面臨一定壓力。

蔣飛：2022的疫情封控問題已經(jīng)逐漸淡去，但美國(guó)收緊流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)還未消失，尤其是當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率仍創(chuàng)新低，通脹環(huán)比已經(jīng)出現(xiàn)了反彈，市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)終將把聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上調(diào)至5.5%甚至以上。我們預(yù)計(jì)后續(xù)加息的結(jié)果必然會(huì)造成勞動(dòng)力市場(chǎng)的收縮，進(jìn)而造成美國(guó)出現(xiàn)深度衰退。

另外，由于烏克蘭戰(zhàn)爭(zhēng)仍在進(jìn)行，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍存，中美之間的對(duì)抗也在發(fā)酵。在此基礎(chǔ)之上，逆全球化在世界各地出現(xiàn)，世界貿(mào)易會(huì)造成不小的沖擊，供應(yīng)鏈斷鏈風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。從去年四季度中國(guó)出口的快速下滑，我們即可看到美國(guó)在與中國(guó)貿(mào)易脫鉤。俄羅斯與西方的脫鉤造成了油價(jià)的大幅上揚(yáng)和持續(xù)高位，如果中美脫鉤，也會(huì)造成全世界范圍內(nèi)的高物價(jià)持續(xù)存在。

鄭小霞：2022年許多風(fēng)險(xiǎn)事件仍有余溫，如今年1月大超市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)開啟了新一輪的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)化，這是市場(chǎng)始料未及的，截至當(dāng)前這種預(yù)期仍在主導(dǎo)海內(nèi)外市場(chǎng)，也是近期市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)弱勢(shì)的最重要抑制因素。除此外，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)形勢(shì)越發(fā)緊急、涉及面越發(fā)廣泛，從當(dāng)前形勢(shì)看降溫的可能性較小，不排除戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)、范圍擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年也可能將面臨新的風(fēng)險(xiǎn)，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退。從各種先行指標(biāo)如美債利率倒掛、為抑制高通脹而進(jìn)行的高嚴(yán)格美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮注定導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、美國(guó)未來12個(gè)月經(jīng)濟(jì)衰退概率來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退都將無法避免，而這將是今年全球資本市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是我們?cè)?023年最值得關(guān)注和警惕的風(fēng)險(xiǎn)。

趙偉：疫情反復(fù)下，部分供給收縮嚴(yán)重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過程中漲價(jià)，2023年通脹可能階段性超預(yù)期。例如，疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國(guó)住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門店、2022年中海底撈線下門店僅為疫前六成左右。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導(dǎo)等，也可能推升服務(wù)價(jià)格。供給緊平衡下，需求加快釋放或推動(dòng)通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點(diǎn)或破3%，不排除破4%的可能。

通脹升溫下，股市關(guān)注中下游消費(fèi)服務(wù)等鏈條機(jī)會(huì)，債市或存超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、大環(huán)境利好，疊加中下游消費(fèi)服務(wù)鏈條“量?jī)r(jià)齊升”等、關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會(huì)，同時(shí)也需警惕部分成長(zhǎng)板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期下，通脹升溫、階段性超調(diào)等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

解學(xué)成：雖然疫情管控放開，當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，但仍然存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際方面：

第一，全球通脹受供應(yīng)鏈阻礙或長(zhǎng)期處于高位，加息進(jìn)程或?qū)⒗^續(xù)。1月美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，緩解美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，卻為美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息提供了基礎(chǔ)；同時(shí)CPI也強(qiáng)于預(yù)期，提升了進(jìn)一步加息的必要。但美國(guó)1月數(shù)據(jù)擾動(dòng)也帶來了市場(chǎng)巨大分歧。美股與全球股市都需要在美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退之間進(jìn)行選擇。

第二，俄烏沖突未來局勢(shì)走向仍具有不確定，對(duì)資本市場(chǎng)存在擾動(dòng)。俄烏沖突發(fā)生已經(jīng)超過一周年。在全球多國(guó)熱切期盼俄烏沖突能夠迎來和平曙光之際，美西方卻反其道而行之。美國(guó)總統(tǒng)拜登2月20日突訪烏克蘭首都基輔，并宣布再向?yàn)蹩颂m提供5億美元軍事援助，所作所為均在給這場(chǎng)沖突持續(xù)添柴拱火。為此，俄方也作出強(qiáng)勢(shì)回應(yīng)。俄羅斯總統(tǒng)普京2月21日發(fā)表俄烏沖突以來的首份國(guó)情咨文，不僅宣布暫停履行《新削減戰(zhàn)略武器條約》，還表示俄特別軍事行動(dòng)的目標(biāo)都將逐步完成。由此可見，在俄烏沖突一周年之際，無論是直接涉事方還是背后勢(shì)力仍寸步不讓，短期內(nèi)和平前景并不樂觀。

第三，全球經(jīng)濟(jì)增速承壓，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)顯示，2022年7月以來歐、韓陷入收縮；11月以來美、日、越南等陷入收縮。2022年10月，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將2023年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.7%，并預(yù)計(jì)，有季度預(yù)測(cè)的72個(gè)經(jīng)濟(jì)體中有31個(gè)將在2022-2023年間經(jīng)歷技術(shù)性衰退，占全球GDP份額達(dá)三分之一。

國(guó)內(nèi)方面：

第一，出口數(shù)據(jù)下滑明顯。2015至2019年中國(guó)出口占全球比重基本穩(wěn)定在13.0%左右。2020年至2021年中國(guó)出口占全球份額分別上升至14.9%、15.3%。但是，2022年中國(guó)出口在7月前保持在15%以上，7月后快速下降，11月以來降至負(fù)值，全年累計(jì)同比+7.0%。全年僅對(duì)東盟出口維持正增長(zhǎng)，對(duì)歐、美等呈現(xiàn)持續(xù)降速的趨勢(shì)，對(duì)日韓、中國(guó)香港等地出口增速相對(duì)更低。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)出口占全球份額可能進(jìn)一步回落，預(yù)測(cè)中國(guó)出口增速2023年上半年約為-5.0%左右，下半年約為-8.0%左右，全年增速預(yù)計(jì)-6.0%。

第二，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期。雖然消費(fèi)被認(rèn)為2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎。但是目前距離疫前水平仍有較大缺口。國(guó)家稅務(wù)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)假期7天，全國(guó)發(fā)送旅客2.26億人次，雖同比增長(zhǎng)72%，但僅恢復(fù)至疫情前2019年同期的54%；旅行社及相關(guān)服務(wù)業(yè)銷售收入雖然同比增長(zhǎng)1.3倍，但僅恢復(fù)至2019年同期的80.7%，且得益于3年疫情累計(jì)需求的釋放以及上千家A級(jí)旅游景區(qū)免費(fèi)開放。雖然疫情管控放開，當(dāng)下我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，但是復(fù)蘇程度和持久性仍然具有一定挑戰(zhàn)。

第三，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力不足。百年變局疊加世紀(jì)疫情，我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)了信心不足、積極性下降的趨勢(shì)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期保持在合理區(qū)間形成了較大拖累。后期，還需要從制度和法律上把對(duì)國(guó)企民企平等對(duì)待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵(lì)支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大。

看好穩(wěn)增長(zhǎng)、高質(zhì)量發(fā)展主線

中國(guó)基金報(bào)：年初以來市場(chǎng)充分演繹了消費(fèi)搭臺(tái)、成長(zhǎng)唱戲的行情，在您看來，今年2023年投資主線是什么？哪些板塊是您看好的？

楊靈修：我們認(rèn)為2023年有兩條投資主線。一是穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)板塊，其中包括基建板塊和消費(fèi)板塊。在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)確定后，基建或?qū)⒊蔀檎甙l(fā)力的主要抓手，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＭ瑫r(shí)，人民對(duì)于美好生活的追求將催生經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長(zhǎng)動(dòng)力，大消費(fèi)類行業(yè)在短期復(fù)蘇、長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)的背景下具備配置性價(jià)比。二是高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)主線，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈高端化、供應(yīng)鏈自主自強(qiáng)是未來發(fā)展的必經(jīng)之路，其中自主可控、數(shù)字化、新能源等行業(yè)或均有較大的投資機(jī)會(huì)。

蔣飛：我們認(rèn)為，2023年的投資主線是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，但細(xì)分行業(yè)并非有明確的輪動(dòng)方向。這主要是因?yàn)楫?dāng)下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出冷熱不均現(xiàn)象，整體來說外需趨冷，投資趨熱，消費(fèi)平穩(wěn)，生產(chǎn)增長(zhǎng)不平衡。其中消費(fèi)細(xì)項(xiàng)里也是漲跌不一，去年受疫情影響最大的線下消費(fèi)、場(chǎng)景消費(fèi)都得到了報(bào)復(fù)式的反彈，比如旅游、餐飲等。但大宗商品比如汽車銷售增速則出現(xiàn)了大幅的回落，直到近期才有觸底反彈的態(tài)勢(shì)。

經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇向強(qiáng)復(fù)蘇轉(zhuǎn)變階段，需要銀行信貸的持續(xù)支持，但這另一方面又會(huì)引起通脹的再次反彈以及宏觀杠桿率的快速上升。因此整體看來經(jīng)濟(jì)冷熱不均，節(jié)奏忽快忽慢會(huì)造成股市呈現(xiàn)寬幅震蕩局面。

從估值來看，當(dāng)前幾乎所有板塊都具有較高投資價(jià)值；但從結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來看，成長(zhǎng)股仍然是可以長(zhǎng)期配置的板塊。我認(rèn)為今年整體是平衡配置，在節(jié)奏上以“上半年成長(zhǎng)、下半年價(jià)格”為主，降低對(duì)全年投資收益率的目標(biāo)要求，敢于在板塊大幅上漲之后停下來觀察。

鄭小霞：在我們2022年底發(fā)布的年度策略報(bào)告中，我們整體判斷市場(chǎng)將呈現(xiàn)“N”型走勢(shì)，全年的投資主線將分上下半場(chǎng)來把握，其中N型第一筆上半場(chǎng)市場(chǎng)上漲將帶來的是全方位的普漲行情，包括去年底的反彈行情和今年初的春季行情，這已經(jīng)在兌現(xiàn)。

投資主線上，盡管各風(fēng)格全面普漲但將以成長(zhǎng)風(fēng)格為占優(yōu)、相對(duì)較好，而成長(zhǎng)風(fēng)格中具備產(chǎn)業(yè)背景的熱門賽道如風(fēng)光儲(chǔ)、新能源車、動(dòng)力電池、能源金屬等是主角，此外具備補(bǔ)漲契機(jī)的成長(zhǎng)非熱門賽道如計(jì)算機(jī)、通信、電子等也有階段性亮眼表現(xiàn)，另外隨著疫情逐步結(jié)束，醫(yī)療需求和社交需求持續(xù)回歸的醫(yī)療服務(wù)和美容護(hù)理也將有持續(xù)較好的表現(xiàn)；N型最后一筆下半年市場(chǎng)上漲也將是全面的普漲修復(fù)性行情，在這輪行情中更加看好基本面反轉(zhuǎn)的方向，包括房地產(chǎn)鏈條和半導(dǎo)體鏈條等。

趙偉：新時(shí)代“朱格拉周期”即將開啟，產(chǎn)業(yè)升級(jí)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產(chǎn)業(yè)投資周期；戰(zhàn)略安全、自主可控相關(guān)產(chǎn)業(yè)或?qū)⒁获R當(dāng)先、首先受益。與傳統(tǒng)“朱格拉周期”核心驅(qū)動(dòng)主要來自需求端不同（如設(shè)備更新需求等），新時(shí)代“朱格拉周期”或帶有明顯的供給端特色，政策引導(dǎo)下生產(chǎn)與消費(fèi)環(huán)節(jié)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)。

解學(xué)成：成長(zhǎng)與價(jià)值方面，我們預(yù)判未來一段時(shí)間成長(zhǎng)或是主線。因?yàn)樵诠墒邢滦兄芷冢瑑r(jià)值股具有較強(qiáng)防御性，總體風(fēng)格占優(yōu)；在股市上行周期，成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)可能性更大；業(yè)績(jī)上行期，成長(zhǎng)相對(duì)占優(yōu)，業(yè)績(jī)下行期，價(jià)值相對(duì)占優(yōu)；信貸向好時(shí)，成長(zhǎng)股大概率先于價(jià)值股起勢(shì)。板塊方面我比較看好的有四個(gè)：

第一，消費(fèi)。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加居民消費(fèi)意愿釋放為行業(yè)帶來最強(qiáng)確定性Beta機(jī)會(huì)，在經(jīng)歷一段時(shí)間波動(dòng)后，消費(fèi)板塊盈利大概率延續(xù)回升。食品飲料、醫(yī)藥生物、酒店、旅游、交運(yùn)等后疫情時(shí)代消費(fèi)領(lǐng)域都將有較大機(jī)會(huì)。

第二，數(shù)字經(jīng)濟(jì)。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，我國(guó)處于國(guó)際領(lǐng)先地位。我國(guó)一批數(shù)字經(jīng)濟(jì)企業(yè)走在世界前列，對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)產(chǎn)生了積極影響，并帶動(dòng)了一大批中小企業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度之快、輻射范圍之廣、影響程度之深前所未有。

第三，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。房地產(chǎn)仍然是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“支柱產(chǎn)業(yè)”。今年以來，我國(guó)一線城市二手房交易活躍。如果后期還有更多配套支持政策，帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，則房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈也將出現(xiàn)一定機(jī)會(huì)。

第四，科技制造。電力設(shè)備、計(jì)算機(jī)、電子、軟件服務(wù)等成長(zhǎng)為主的板塊或是資金面的偏愛。